达沃斯聚焦,从国际金融危机看泡沫经济

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作者:黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任

刘明  

来源:苏宁财富资讯(ID:SuningWealthInsights)

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达沃斯论坛无疑是这段时间世界舆论的中心,各国领导人、商界和金融领袖齐聚于此,共同探讨2017年世界经济大势。对于世界经济和国际金融市场而言,“7”似乎不是个吉利的数字。近半个世纪以来,每逢末位数字为“7”的年份,都会爆发一次全球性的金融危机,在这次论坛上,也有这样的声音出现。2017年,这一魔咒是否会再次应验?需要警惕的引爆全球金融危机的风险点集中在哪些方面?中国经济和金融的风险又有哪些?且看以下分析。

  

逢“7”大魔咒,半个世纪出现了四次

  泡沫经济的发展早已经超出了国别经济的范畴,全球泡沫经济使得泡沫经济学进入了更广阔的领域,需要更宏大的全球意识和国际眼光。在泡沫经济的不断演进中,“主权债务”和“国家破产”成为新世纪最为抢眼的经济学热词。我们需要把握一个平衡:经济活力需要市场开放,政策目标需要市场控制。这种平衡对于市场的动态把握能力提出了更高的要求。市场与政府都是不可或缺的、极其重要的,但可能都是存在缺陷和局限的。仅仅从公共债务规模无法判断美国或美元是否已经确实形成了巨大的泡沫,或者这个泡沫是否即将破裂。美国作为国际货币的发行国,再加上美元自身的发行方式,使得它与普通国家存在着根本的区别。国际金融危机从美国引爆,但欧洲和转型经济体等国家却出现远为剧烈的经济和社会动荡,一个重要原因就在这里。

半个世纪来,世界经济曾经历了1977年国际货币危机、1987年华尔街“黑色星期一”、1997年亚洲金融危机和2007年启动的美国次贷危机,中国投资者和学者印象较为深刻的是后三次危机,特别是最近的两次金融危机,对于中国经济和金融市场的影响是直接而巨大的。

  

1987年华尔街股市噩梦。迄今为止,1987年10月19日仍然是华尔街的最大噩梦,当日道琼斯指数暴跌22.6%,投资者损失5000亿美元(为当年美国GDP的1/8),直接引发了全球股灾的连锁反应。华尔街股市暴跌的根源在于:投资者过度看好“里根经济学”的正面效果,忽视了其带来的财政赤字、贸易赤字和债务水平大幅攀升的负面影响,使得股市的涨幅远远超出了实体经济的繁荣程度。最后,股灾在刚上任的美联储前主席格林斯潘的无限流动性支持下得到逐渐平复。

  2007年肇始于美国的“次贷”危机迅速发酵,一年之内即已演化为一场自大萧条以来最为严重的国际金融危机。但是,超级泡沫的积聚和破裂往往在宏大的历史场景中与多层级、一系列的次级泡沫产生或隐或显的逻辑关联。这些或大或小的危机为我们研究和理解泡沫经济提供了经典的案例。

1997年亚洲金融危机。亚洲金融危机始于1997年7月泰国放弃固定汇率制,在索罗斯等投机资本的冲击下,这场风暴蔓延到马来西亚、新加坡、印尼、日本、韩国、中国台湾等经济体,也打破了亚洲“雁型模式”和“四小龙”经济快速发展的幻觉,并引起了印尼等国家的政治危机。危机根源在于:随着生产成本上升,亚洲国家出口导向型模式受阻,加上固定汇率制的弊端和金融体系的缺陷,使得索罗斯等投机资本有机可乘,酿成了金融危机。此次危机也是中国在改革开放以来受到的首次严重外部经济冲击,出口大幅下挫,人民币汇率面临巨大贬值压力。

  

2007年启动的美国次贷危机。2007年4月,美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融申请破产保护,开启了美国次贷危机,此后贝尔斯登、雷曼、花旗银行等大量持有次级贷款证券化产品的金融机构股价大幅下挫,坏账率和亏损大幅攀升,次贷危机持续了一年后,最终以2008年雷曼兄弟破产为标志,引爆了全球性的金融危机。美国次贷危机的根源在于:美国前期过度宽松货币政策、金融创新泛滥导致全美范围内房地产泡沫化,随着美联储收紧货币政策,房地产泡沫最终破灭,并引发了“大萧条”以来最为严重的全球性金融危机。

  一、泡沫经济全球化和“国家破产”

2017年引爆全球金融危机的风险点在哪?

  

逢“7”魔咒看似是“魔咒”,实际上是世界经济和国际金融体系的内在规律。对于发达经济体和新兴经济体而言,美联储利率变化导致国际资本的周期性波动、发达国家对金融创新和资产泡沫的容忍、国际重大政治格局和思潮的周期性变化,都会以经济或金融危机的形式来演进。2017年能否打破逢“7”魔咒,前景似乎并不乐观,具体来看,引爆2017年全球性金融危机的“暴风眼”可能有以下三个方面。

  泡沫经济是一个综合性概念,也是时间和地域上相对的概念,局部性与系统性掺杂其间。从商品泡沫经济、行业泡沫经济,到系统泡沫经济、国家泡沫经济,直至全球性泡沫经济,泡沫经济展现出多样式、多成因、多效应的复杂生态。

第一,美联储持续加息将可能再度引爆新兴市场货币危机。2017年美联储加息已经成为确定性事件。历史经验表明,美联储加息通常伴随着美元的大幅升值,大量国际资本流入美国,那些国际收支失衡严重、美元债务负担较重、金融市场和汇率制度缺陷明显的新兴经济体都会面临严峻的资本外逃和货币贬值压力,并最终爆发债务或货币危机。1982年拉美债务危机、1995年墨西哥金融危机、1999年巴西货币危机尽管爆发的原因各异,但无不都与美联储的加息有着密切的关系(参见下图)。2017年,美联储收紧货币政策有加快的趋势,过去几个月内,土耳其、墨西哥、巴西、马来西亚、阿根廷等新兴市场国家货币几乎都出现了暴跌,汇率水平屡创新低,资本外逃加剧,这些新兴市场国家金融市场和经济基本面能否抵抗住美联储的连续加息,前景并不十分乐观。

  泡沫经济可能源自特定经济活动。美国就出现过并购泡沫。兼并、收购本是经济活动的常态。通过数度大规模并购,美国培植出汽车、钢铁、电子、石油、计算机、网络、电子信息等优势产业,大大提高了美国企业的竞争力。但是,上世纪60年代末和70年代的联合并购掩盖了企业自身的问题,从70年代末开始,不少超大型联合企业走上了分拆之路。并购浪潮的结束伴随着股市的暴跌。80年代,一些所谓的“企业狙击手”出现,其并购的目的就是再度全部或分拆出售,方式则包括所谓的杠杆收购,动机常常是追求短期暴利。短期的股价上涨制造了巨大收益,但由于大量资金游离在生产领域之外,从事着高风险的“击鼓传花游戏”,并购的最终结果往往是财务困难和再度破产重组,经济和社会损失惨重。

第二,“特朗普冲击”将可能引发全球货币战和贸易战。与美国历史经验不同,特朗普在竞选阶段的激烈言论,正在逐渐成为美国政府的现实政策。特别是特朗普团队反全球化和贸易保护主义思维似乎根深蒂固,已经到了“不撞南墙不回头”的境地。至少在2017年,市场已经普遍预期,特朗普政府大打货币战、贸易战的可能性大增,特别是中美两国作为全球第一、第二大经济体和贸易国,虽然不会发生全面的经济对抗,但由美国财政部认定中国为“汇率操纵国”的可能性并不低,较大范围的贸易摩擦的风险仍然较大。同时,特朗普与墨西哥、TPP成员国的经贸关系也将面临激烈动荡,尤其是特朗普本人口无遮拦、反复无常的个性和其团队执政经验不足的缺陷,将成为全球金融市场持续的干扰因素。

  泡沫经济也可能源自国家发展模式和国际资本流动。20世纪60年代后,广大发展中国家大都通过举借外债发展经济。1982年8月,墨西哥宣布失去偿债能力,打破了“国家不会破产”的神话。继墨西哥之后,巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继宣布终止或推迟偿还外债。在1982—1983年这场震撼世界的拉美债务危机中,近40个发展中国家要求重新安排债务。国际货币基金组织迅速提供援助,各债权银行额外提供融资。根据国际货币基金组织的贷款条件,拉美国家则实施紧缩政策,导致投资萎缩,失业攀升,通货膨胀率居高不下,进入了所谓的“失去的十年”。迄今为止,拉美大部分国家因国际债务危机而丧失了发展的基础,他们曾经有过的“债务繁荣”再也未能出现。

第三,警惕2017年成为欧元解体元年。近年来,欧盟经济低迷、失业率高企,民众对经济复苏的预期悲观,加上几近无解的难民潮,把各国选民对欧盟的不满情绪推向了顶峰。2017年欧洲地区可能面临以下一系列风险与挑战:首先是英国将启动脱欧程序,近期英国首相表示将启动硬脱欧计划,即英国与欧盟将只是在WTO的框架下发展双边经贸关系,而不签署一揽子更为紧密的贸易协议,这就意味着英国脱欧谈判的启动及其过程,将持续扰动全球金融市场的脆弱神经;其次是宪法公投失败使得意大利提前进行大选的可能性较大,一旦民粹主义政党“五星运动”获胜并执政,将可能启动“脱欧公投”,加上意大利已陷入困境的商业银行业、意大利政治与金融动荡的相互交织,将使得全球金融市场神经紧绷;最后是勒庞也许会成为法国的“特朗普”——最新的民调显示,2017年法国总统大选将变天,左派下台、右派或极右派执政的可能性大增,尽管前总理、右翼领导人菲永胜算较大,但极右翼领导人勒庞也将成为有力竞争者,她主张尽快退出欧元区,重新恢复本国货币,选民会不会选出法国的“特朗普”,在这个“活见久”的时代还真不好说。

  泡沫经济还可能产生于僵硬和扭曲的货币和汇率政策。1990年,英国决定加入西欧国家创立的欧洲汇率体系(ERM),维持1英镑兑2.95马克的汇率水平。1992年《马斯特里赫特条约》签署后,索罗斯等投资者认为一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等被高估。由于经济长期不景气,英国试图降低利率,以刺激出口,提振本国经济。受限于欧洲汇率体系关于汇率浮动的规定,英国请求德国央行同时降低马克的利率,以免削弱英镑。但是德国央行拒绝了英国降息的请求。1992年9月15日,所谓的“黑色星期三”,索罗斯等投机者大规模攻击英镑、里拉等“疲软货币”,英镑与里拉一起双双退出了欧洲汇率机制。

中国经济面临三大系统性金融风险

  泡沫经济常常发端于某些特定产业。由于房地产业大多是一国经济增长的重要支柱,与国民生活与财富积累息息相关,再加上它所涉及的上游和下游产业众多,与其他产业之间的关联程度较高,包括作为一国经济核心的金融和保险行业,因而往往成为这样的“高危产业”。经验表明,房地产泡沫是极常见的经济泡沫。日本金融业从上世纪70年代开始尝试自由化,推动房地产投资者的融资条件进一步宽松,并出现了我们在此后的房地产泡沫中反复看到的商业模式:连续降低利率,滥用杠杆作用,金融机构大面积违规,不动产抵押贷款膨胀,各类企业将大量资金投资房地产业,政府监管形同虚设,土地和税收政策推波助澜,大量农村人口迁移到城市,“地产不灭”的神话为投资者广为接受,商业用地和住宅用地价格飞涨,号称“卖掉东京就能买下美国”,股市、楼市双双飙升,等等。1991年,日本房地产泡沫破裂,此后开始漫长的经济衰退。如同拉美国家一样,日本也经历了所谓的“失去的十年”,同样迄今未能走出阴影。

以上分析表明,美国经济和政治局势以及欧洲的分裂主义仍然是国际金融市场动荡的最大不确定性因素。中国作为全球第二大高度开放的经济体,其经济金融形势既受外部形势的影响,同时也是全球经济和金融市场的关键变量。目前,中国政府已经未雨绸缪,把防控金融风险和确保不发生系统性金融危机作为2017年经济工作的首要任务。

  本轮国际金融危机的起因同样源自房地产泡沫——以美国次级抵押贷款和相关“金融创新”为核心内容的房地产兴盛。当然,美国的泡沫经济有其形成的内在必然性和自身的发展轨迹。事实上,房地产泡沫的背后是一个在相当长时期内不断积聚的超级泡沫。早在房地产泡沫产生以前,一系列其他各类经济泡沫就已经相继产生了。在房地产泡沫破裂以后,美国仍然存在超级泡沫继续膨胀的可能。

就当前而言,笔者以为,中国经济有三个金融风险点值得高度关注:

  历史的考察可以发现:泡沫经济的发展早已经超出了国别经济的范畴,全球泡沫经济使得泡沫经济学进入了更广阔的领域,需要更宏大的全球意识和国际眼光。值得特别一提的是,在泡沫经济的不断演进中,“主权债务”和“国家破产”成为新世纪最为抢眼的经济学热词。在本轮金融危机演化的过程中,阿联酋第二大酋长国迪拜宣布其最大国企“迪拜世界”590亿美元债务延迟偿付,冰岛金融业危机则导致该国“国家破产”。此后,希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙、英国等形势的发展形成了一轮迄今仍在发酵的“欧债危机”。泡沫经济正以人们越来越难以预料的方向和方式向前延伸。

一是房地产天量库存、价格高企的“堰塞湖现象”并未解除,热点城市房价泡沫风险巨大,这是2017年决策层关注的重点风险,也是防控资产泡沫的主要领域。

  

二是企业部门在艰难去杠杆过程中,必然伴随着债务违约、影子风险和不良资产的不断上升,大量的短期陷入困境的优质企业债转股、僵尸企业破产清算现象将难以避免。

  二、泡沫经济的可知性与不可知性

三是2017年美联储持续不断的紧缩性货币政策,也会加剧人民币贬值和资本外流的压力,货币当局将不得不面临“保汇率或保外储”的两难选择。

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最后,需要强调的是,全球性金融风险是各国投资者都必须警惕和高度关注的,但这些风险并不必然导致全球性金融危机,特别是新兴市场国家具备汇率机制更具弹性、外汇储备更为充足等条件,特朗普的货币战、贸易战也会受到美国国会和美国其他理性决策者的掣肘,德国仍将扮演欧洲分裂主义最大对抗力量和欧元稳定的核心,中国政府应对系统性金融风险的决策能力、经验和弹药都较为充足,这些有利因素将是全球金融市场打破逢“7”魔咒的正能量。

  在研究泡沫经济的时候,应特别注意其绝对性与相对性、可知性与不可知性以及泡沫经济标志的模糊性与可感知性的对立统一;在进行形势判断的时候要特别注意把握其两面性、多面性、复杂性、不确定性。

  不断蔓延的国际金融危机,促使人们继续寻找资本主义周期性经济危机的答案。“马克思认为,经济危机本质上是一种制度现象,是资本主义生产相对于劳动者有效需求的过剩。导致危机的最深刻根源是资本主义经济的基本矛盾,即生产的社会性与生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾”。 这就要求我们从资本主义基本经济现实中去求得泡沫经济形成和发展的动因。这样的基本经济现实也是泡沫经济能够为人们认识和把握的基础。由此,对于经济形势的判断集中在“经济基本面”这样的概念上。小到一个经济实体,大到国别经济甚至全球经济,都存在这样的经济基本面,它也是我们进行经济研究的基础和出发点。

  但是,决定经济形势走向的是无数的市场行为主体;经济基本面只有一个,市场行为主体对经济基本面的判断和认识却并非必然地趋同。市场行为主体自身的利益需求、价值和信仰、先入为主的见解、教育程度、处境和环境、综合素质等等均有区别,他们在这些因素影响下对于信息的选择、分析、反应也不尽相同,这就决定了市场行为主体的决策和反应的多样性和易变性。他们对所处经济环境的“正确”认识和“错误”认识,他们对市场未来的各种不同预期,以及他们由此产生的理性行为和非理性行为,都将影响经济走势。泡沫经济的全球化使上述问题变得更为复杂。全球层面上市场参与者和市场信息的海量增加,市场参与者互动和市场信息传递的加速甚至全球化、即时性,使市场,特别是国际金融市场更加具有易变性。

  另一方面,市场并不仅仅被动地反映经济基本面,同时也对经济基本面产生能动作用,甚至可能改变初始条件下的经济基本面,并由此成为经济基本面本身重要的组成部分。根据市场价格的变动方向,市场改变初始条件下的经济基本面可区分为正向和负向两类。例如,目前全球粮食价格飙升,它可能导致粮食供给增加,从而平抑粮食价格,这是市场价格正向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。但是,粮食价格飙升也可能导致粮食供应商惜售,或者区外市场参与者因为粮食价格继续上涨的预期购入粮食,从而使粮食价格进一步飙升,引发世界粮食危机,这是市场价格负向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。无论正向还是负向改变,价格都可能出现拐点,并对经济基本面形成新的改变,或者叫改变的反转。如果在某一拐点,出现急剧的、大规模的改变,我们事后会说,在拐点之前形成了经济泡沫。在引入做空机制后,从数学绝对值的概念上说,无论正向还是负向改变,都可能形成经济泡沫。

  超出经济领域以外的其他因素的影响,甚至包括偶然事件,在特定的环境下也可以导致大势的方向性改变甚至反转,但也更加不可预测。例如苏联解体、“9.11”事件等。

  尤其值得一提的是,以互联网为核心的现代信息通讯技术的迅猛发展,改变甚至颠覆了传统市场模式,它既可能使所谓的有效市场理论更有效,理性市场行为更理性,又不断侵蚀地缘和文化的障碍,加快沟通的速度,提供爆炸性增长的信息,改变着传统市场的功能,影响着包括政府等市场监管者在内的所有市场参与者的决策和行为,全球市场的不确定性因而进一步增加。

  当然,由于前文所述基本经济现实或经济基本面的存在,在如何判断泡沫的形成和发展方面也并非完全无规律可寻。按照索罗斯的说法,经济泡沫一般经历(1)发端期;(2)加速期;(3)被成功的检验中断又进一步强化;(4)黄昏期;(5)逆转点或颠峰;(6)加速下跌;(7)形成金融危机。 不过,索罗斯也承认,要准确预测每个阶段的长度和力量是不可能的,尽管这并没有妨碍他成为世界上最成功的对冲基金经理。

  趋势判断的难度实际上也对进行成功的趋势判断提出了更精致、更复杂的要求。设计模型越包容,占有信息越充分,囊括变量越完备,计算和处理能力越强大,趋势判断越动态,相应的结果就越能与形势的演进相一致。这种理论假定更适用于趋势判断者不是市场行为主体的情形。例如,假定趋势判断者,包括他所从事的研究以及他的研究结论都与研究对象绝缘。但事实上,趋势判断者大都同时也是市场行为主体;此时,则影响、操纵、控制能力越强大,趋势判断的结果就越能与形势的演进相一致。例如政府或者具有相当程度市场垄断能力的特大经济组织、基金会等等,与普通投资者对于金融市场的影响、操纵、控制能力是不一样的。即使在假定存在的完全开放的市场环境里,特殊市场行为主体实际上都试图去主导、控制,或至少具有这样的冲动。在极端的情况下,政府等特殊市场行为主体的目的更多地就是控制,例如军事当局对控制能力范围内的特定区域实施战时经济管制,则经济形势的演变大概就“一切尽在掌握之中”了。在这种环境下,形势“失控”或者“非理性泡沫”固然不至于出现,但是人类经济活动中最可宝贵的活力与创新精神恐怕也就离你远去了。

  总的来说,我们面对着一个悖论,因而需要把握一个平衡:经济活力需要市场开放,政策目标需要市场控制,或叫市场“引导”。这种平衡对于市场的动态把握能力提出了更高的要求。如果要问国际金融危机给予市场行为主体最大的教训是什么,恐怕就是对于自己的形势判断尽可能多地再给一次怀疑、再进行一次检验。不断假设、不断怀疑、不断检验,在经济环境的不断演变中动态把握,可能是所有市场行为主体获取目标收益的最佳方法。这包括最重要的,也是最具影响力的市场行为主体——政府,只不过政府的目标收益被设定为公共政策目标。

  

  三、政府与泡沫经济

  

  膨胀——破裂的循环是泡沫经济演进的基本模型。政府或其他外部力量的干预在这个意义上被引入,他们被寄望能打破这一循环,推动经济趋于均衡。

  人们寄望于政府干预的基本假定是:无论市场信息如何充分,也无论市场参与者如何“理性”,市场都有形成泡沫的内在动力和倾向。市场参与者认识到泡沫的形成,既可能促使他因为避险而远离泡沫,也可能促使他因为逐利而进入泡沫并助推泡沫的进一步形成。所以市场难以做到自行趋于均衡;即使最终趋于均衡,也是以制造经济危机的爆炸性方式实现的。由此,市场监管被引入,我们需要市场监管者进行反向操作,以避免泡沫的进一步扩大。当仁不让地,政府应当承担这样的监管责任。

  但是,从这个基本假定出发,政府干预的困境也恰恰在这里:如果其他市场参与者不能准确判断市场何时形成了泡沫,(点击此处阅读下一页)

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