建言资本市场,启动发审制度全面改革的枢纽

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  应该积极推动整个资本市场健康发展,让价值投资有存在的基础和土壤、环境。必须落实退市制度、完善新股定价机制、提高重组门槛和鼓励上市公司提高分红比例,这些也是价值投资、长期投资不可缺少的基础。

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  证券时报记者 杜志鑫

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  “应该积极推动整个资本市场健康发展,让价值投资有存在的基础和土壤、环境。”在证券时报记者的采访中,多位基金公司高管对这一问题表现了极大的关注。

  

  从2001年9月第一只开放式基金设立到2011年11月底,上证指数10年多时间仅上涨了29.11%,而同期国内生产总值(GDP)增长了约3倍,居民消费价格指数(CPI)同期上涨了约30%,上证国债指数2003年初发布以来的上涨收益率超过30%。A股基础市场怎么了?

  定向再融资市场化是真正的国际惯例,也是发审制度根本改革的逻辑起点。再融资市场化是夯实股市价值投资基础、蓝筹股丰厚稳定派息以及A股股权多元化、合理化的根本措施。

  多位基金业内人士接受采访时表示,必须落实退市制度、完善新股定价机制、提高重组门槛和强制上市公司提高分红比例,这些也是价值投资、长期投资不可缺少的基础。

  中国特色的资产重组制度是绩优价低、绩差价高、小盘高溢价的股价结构扭曲的根源。无产业背景的借壳重组动摇了价值投资理念,使退市制度形同虚设,是中国股市好坏不分、黑白颠倒的祸首。重新设计资产重组和退市制度,是切断股市质量下滑釜底抽薪的断后一役。

  1、强化退市机制

  废止新股发行的审批制,改为高门槛准入的披露核查制,是新股发行改革制度转换的核心。低门槛准入靠主观判断筛选必是审批制,高门槛准入核实通过自然是披露核查制。因此,统一规范的高门槛准入是审批制转换为披露制的枢纽。

  提高重组门槛

  在小盘高溢价的扭曲市场结构下,新股发行价无论高低,都不能避免二级市场投资者成为一级市场原始股东的提款机,建议在股改修订上市门槛和标准之前,暂停中小盘股的募集发行。

  在采访中,无论是基金公司总经理,还是投资总监、基金经理、研究员,普遍提到的第一个问题就是退市制度的问题。

  我们看到,扭曲的市场股价结构,是股市改革的制约条件和现实起点。大盘绩优价不高,源于分红回报不高和无购并空间,而这又受制于再融资发行的非市场化;小盘股垃圾股高溢价,则是扭曲的资产重组再发行制度的直接产物;而新股发行的审批制和小盘化,更进一步激化了市场矛盾,使问题更加错综复杂、积重难返。因此,发审制度改革需要整体规划,全面推进,审批制向披露制转变的枢纽是启动三个相互关联的核心环节。

  深圳一基金公司资深基金经理表示,现在市场喜欢炒作垃圾股重组股,不管阿猫阿狗,投资者都去炒作,虽然饱受诟病,但这样投机能赚到钱,大家也都认为越是有风险越赚钱,结果是,市场投机气氛越来越浓。

  

  信达澳银投资总监王战强也表示,现在股市中的某些现象令人困惑,借壳上市、重组等大行其道,无论机构还是散户都愿意买重组股垃圾股,只要不退市,即使被套住了,过一两年可能被借壳,乌鸡变凤凰就能赚大钱,这种环境下,投资者当然不会去寻找价值,价值投资长期投资肯定被边缘化。

  再融资发行市场化是发审制改革逻辑起点

  知名投资人但斌(微博)讲了一个故事:一基金公司前投资总监给太太推荐招行、万科等股票,太太没听他的,买了ST股与重组股,结果比他这个专业人士赚得还多。但斌感慨,“这就是中国证券市场的现状,搞重组似乎没什么风险,总会有好结果。”

  

  南方一大基金公司总经理直言:“基础市场首先要解决的问题是退市,差公司、垃圾公司如果不退市,二级市场炒作的风气就不会收敛,因此,落实退市机制是第一件要做的事情。”

  一个奇怪的现象是,许多人对新公司上市取消审批倾注了极大的热情,但对已上市公司的再发行再融资审批却熟视无睹,甚至视作理所当然。其实,如果说现行新股发行审批至少是卡住了一大批多少可疑的拟上市公司,现在的再融资审批制度则可说是全无道理和漏洞百出。因此,与人们一般认为的相反,相对于公众还不了解和熟悉的新公司,信息披露相对充分透明和被媒体聚焦的已上市公众公司的再融资发行恰恰应当是发审制度市场化改革的逻辑起点。

  易方达总裁助理、首席投资官陈志民(微博)在接受证券时报记者采访时表示,过去20年,A股市场最核心、最本质的问题是没有建立真正的退市制度,重组的成本也低于首次公开募股(IPO),于是各路投资者都参与到借壳重组的投机浪潮中。

  我们已经指出,世界上并不存在自由上市的注册制,然而已上市公司的私募再发行再融资完全市场化的披露制,真正是国际惯例。在境外成熟市场上,私募再融资发行(即定向增发)一般是股东大会授权的董事会职责。上市公司董事会通过决议可以随时停牌增发股票,披露信息,并在发行完毕后在交易所登记备案,完全无需任何事先审批。对比A股市场,我们则必须在董事会决议之后,召开股东大会审议批准。然后还要像新股上市一样,聘请中介机构,提出完备的募集计划、用途,准备好拟投资项目的各项批准文件,包括项目立项、环保乃至用地的各项证书。不用说去准备这些只是拟文中还根本不知融资能否和何时批准的文件,不是造成无谓的浪费,就是逼着企业普遍造假。各种文件齐备后再送证监会审核。经过多次反馈修改满意后,再上发审会审核表决。发审会通过并正式通知企业后,才能开始真正启动募集资金的过程。因此走完这整个审批募集过程,往往需要一年乃至更长的时间。而市场如战场,一年过后的市场形势早已大变,但无论情况如何改变、盈利与否,企业还必须严格按照当初上报的项目使用资金。改变募集资金使用方向必须再费时间走一套程序。显然,这种脱离实际、折腾和浪费相关方精力财力的计划管理办法,早该废止。

  “无论这些公司亏损多么严重,迟早会重组,借壳变成了永恒的主题,作为市场的参与者,基金对如此高的收益很难不动心。”一家基金公司的基金经理说。

  再融资发行审批带来的另一个严重问题,是发行定价与实际募集资金时股票市场价格完全脱节,既刺激放大了再融资需求,又造成了极大的寻租空间。在股市低迷时期确定的定向增发价格,往往在股市高涨时可以有成倍的盈利空间,使增发成为输送利益的管道。所以和成熟市场在熊市时融资活动也停滞不同,在A股市场上熊市恰恰是融资再融资公告频出、锁定低价的最佳之时。反之,在股市高涨时确定的增发价格,一旦市场走低,公司又可以调低和修改发行价,甚至干脆放弃此次定向增发,从而使定向增发在认缴募集时成为吸引认购者赚取差价的游戏。为了多少遏制这种情况,定向增发锁定期的规定又人为增加对市场流通量的干预,造成市场上永远都有越来越多的限售股待解禁的压力。

  对于借壳重组,陈志民建议:一是强化退市特别是创业板退市机制;二是严审借壳上市,借壳上市应完全按IPO标准执行;三是强制信息披露,一旦重组股票有异动,需要把异动的营业部披露出来。

  有人或许担心,再融资发行的市场化,会否造成再融资的泛滥?其实恐怕恰好相反。其一,与新股发行开闸,拟上市企业供给源源不绝不同,能够再融资的只是符合条件的部分上市公司,数量有限。其二,也是更重要的,正是再融资的审批制,造成发行定价与股票市场价的脱节,发行价对市场价的大幅折让刺激和放大了再融资供给和需求。如果再融资发行市场化,再融资企业必须找到在当时二级市场股票市价下愿意参加发行的投资者,也就是说定向增发的参与人必须和二级市场上的公众投资者一样,以同样的价格买入股票。找到这样的投资人,对每一个上市公司及其中介券商来说,反而都绝非易事。在这种情况下,市场机制本身就会对再融资发生抑制和平衡作用。 为了起步平稳,再融资市场化也可以从承诺稳定高分红的蓝筹股开始,逐步扩大。

  但斌呼吁,“应加快落实退市机制,有进有出市场才能健康发展,中国证券市场的新文化也有望重新建立。”

  应当指出,再融资发行的市场化,对中国证券市场的健康发展乃至整个中国经济体制改革,还有重大的制度溢出效应。

  2、完善新股发行机制

  首先,中国股市的一个最大特点,就是国有控股企业占据了绝对主导地位。中国股市至今难以形成真正的产业购并和价值投资的理念,一个重要的原因就是即便在股改之后,以央企为主的国有股,至今并未在市场上真正流通减持。相反,为了配合国家的稳定市场政策,央企还不时在市场低迷时增持。央企本来已经是高比例的国有控股,更高比例的增持对改善公司治理结构、增加股市产业并购重组的空间,只有负面作用。这种一股独大从而使蓝筹股缺乏购并重组的空间和可能,对蓝筹股的二级市场估值形成了压抑。西方靠企业家创业出来的著名企业如微软、苹果,现创始人股份已微不足道,就是企业扩张中不断再融资导致股权多元化的结果。央企国有股东在2007年股市泡沫时也不减持,对A股和H股之间有明显套利空间也不作为的非市场行为,给A股市场带来了很强的行政色彩和价格扭曲。但央企在A股市场的任何减持都会被认为是对大盘蓝筹股釜底抽薪的沉重打击。与一般发起人股东不断减持相比,市场化再融资是逐步降低央企及一股独大的家族企业控股比重,又对市场影响最小的途径。

  挤压IPO泡沫

  其次,鼓励价值投资的关键之一就是增加上市公司对股东的回报,提高分红派息水平。我国现在银行股市盈率最低,分红派息能力最强,但囿于信贷扩张背景下资本充足率的要求,今年汇金公司还要求四大商行降低分红派息率,以提高利润留存比例,增加资本金,这与证券监管部门的要求和愿望恰好背道而驰。实际上各类企业都有投资发展与分红派息的矛盾。市场化再融资就可以解决这个矛盾。它使大型蓝筹公司可以像西方同行一样,按季进行稳定丰厚的分红派息,同时可以用灵活的市场化再融资随时满足自己的资本需求。有了稳定丰厚的分红派息,社保基金等长期储蓄资金不用号召自然就会踊跃入市,从而大大夯实股市长期资金来源的基础。总之,再融资发行的市场化,对提升A股的投资回报价值,不断降低A股市场一股独大的股权结构,对推进国有资产管理体制改革都有重大积极意义。

  在经济转型的大背景下,中小企业加速上市,但在新股发行制度改革后,在市场化发行和市场化定价条件下,中小公司IPO的市盈率达到60倍、70倍,降低了这些公司二级市场的投资价值,基金身处其中,也是一肚子的苦水。基金经理们普遍认为,现行的新股发行体制必须进行改革。

  有人说,一边分红派息,一边大手再融资,还不是羊毛出在羊身上,增加了投资者负担吗?其实不然。分红派息是所有股东包括广大中小投资者普遍受益,而以定向增发形式再融资,是向特定机构投资人筹款,这是两个不同的对象,具有完全不同的经济含义。分红派息是股东得到真金白银回报的渠道,而定向增发再融资是新投资人以二级市场股价加入的过程,是对投资者最少损害的股权扩容,二者绝不可混为一谈。

  广发基金副总经理朱平(微博)表示,A股市场流行炒新,新股发行不愁,发行价当然可以抬高,但二级市场的投资者就惨了。从总体上来看,A股市场大部分新股上市第一年都会下跌,说明新股定价还是太高。

  那么,过去大额再融资不是总会造成市场恐慌乃至下跌吗?这在很大程度上是原来瞄准差价、图谋只赚不赔的再融资审批方式的产物。在计划审批制下,再融资是一个长时间悬在头上的达摩克利斯之剑,从首次消息发布到最后完成,成年累月使市场处于长期紧张重负之中。同时,奔着赚发行价与市场差价而来的定向增发认购者,一到锁定期满又忙于套现落袋,对市场形成威慑和冲击。而市场化再融资宣布之日就是资金募集完成之时。特别是股票市价的市场化募集,不是削弱而是进一步夯实了募集公司的长期运营基础。在募集后每股公积金和净资产通常都会显著增加。这样在熊市中机构投资人以二级市场股价入市,不会加剧反而会封堵股价下跌的空间,对市场有正面的提振作用。而在牛市中融资进入的机构投资人,则恰恰要自己承担市场高点的投资风险,因此,无论在哪种市场状况中,市场化再融资对二级市场的普通投资者都利大于弊。

  南方一家基金公司的总经理表示:“现在一级市场获取了所有的利润,有的新股IPO市盈率达70倍,已经有相当的泡沫,而二级市场的投资者并不能做空只能做多,在这种情况下,基本没有投资机会”。另外一家基金公司的总经理调侃说:“二级市场的投资者其实跟捡垃圾差不多。”

  当然,股本融资,特别对于高成长公司来说,有摊薄股权的作用,因此,再融资发行市场化的另一题中应有之义,就是上市公司的公司债发行市场化。只要不超过一定的资产负债率,发债应当成为上市公司自己的权限。公司信用债的大发展,是改变我国金融体系过度依赖银行间接融资,发展直接融资,降低整体金融风险的主要渠道之一。2011年,我国上市公司的公司债融资仅为股本融资的20%,而美国同期公司债融资是股本融资的400%。现在银行系统享受垄断存贷款息差,同时还利用自己的垄断强势地位,不断直接或变相的提高贷款利率和服务收费。再加上长期贷款申请困难,且利息更高,迫使大量企业短贷长用,周转窘迫,给实体经济造成越来越大的负担和压力。我国有不少企业,就是因为银行提前收贷或还贷后拒绝续贷,造成资金断裂和走人破产。上市公司汇聚了国民经济中主要的优秀企业,信息透明度又高,应当是发行公司债的主体。

  陈志民表示,IPO市场化发行、市场化定价是大趋势,不可能退回到过去行政管理的老路上去,因此,挤压IPO泡沫最重要的是对当前的询价制度进行改革。

  上市公司这样的优质客户从主要依赖银行贷款转为自主发债融资发展,既有利于扩大直接融资比重,降低金融风险,并迫使银行改变机制,走出去更多更好地为中小企业服务,又可以为广大投资者和储户提供明显高过银行存款的固定收益回报,成为推动利率市场化的可靠桥梁。上市公司无需审批自主发债,这样可以根据自己资金需求的不同情况,择时择量随机发行。同时自己就会设计出各种可多次展期的短期债券,这样会大大降低上市公司的发债和利息成本。当上市公司自主发债成本显著低于银行贷款利息加总的实际负担时,上市公司弃贷发债会产生连锁效应,从而有力推动间接融资向直接融资转变和利率市场化的实现。有了各种不同期限的公司债流通,将不仅为各类投资者、储蓄者提供多样化的固定回报收益,上市公司本身的短期闲置资金,也可以有既安全可靠同时又大大超过银行存款的收益。由于现在证券市场各种监管和中介机构的责任增加,最终都会转嫁为上市公司负担的加重,因此发挥资本市场功能为上市公司减负就更为必要。上市公司财务成本的普遍大幅降低,对上市公司整体估值水平和分红派息能力的提高,都有直接的推动作用。

  上海某老十家公司副总经理认为,IPO定价过高是一个很严重的问题,主要原因在于市场的基础定价比较高,这是一个系统性问题,可以通过增加供给来挤压IPO泡沫。

  

  深圳一位资深基金经理也表示,现在新股发行价过高,与上市审批制有关系,对于市场而言,新股是稀缺资源,于是各路资金都在追捧新股,但是如果进行注册制,新股将不再是稀缺资源,那么新股泡沫就不会那么大。

  退市与资产重组制度的再设计

  陈志民建议,挤压IPO的泡沫,只是一个技术层面的问题,现在敢给中小公司高估值,就是认为这些公司不会退市,没有风险,因此,从根本上来说,仍要坚持完善退市制度。

  

  从技术层面来讲,陈志民认为现在询价对象太多,多达上百家,其实并不需要这么多,几家就够了,在国外IPO询价时就只有几家机构,机构中签率很高,机构拿得比较多,报价就会比较谨慎;其次,可以考虑上市三个月之内不锁定,通过增加供给,限制IPO泡沫。

  退市制度现在终于引起了普遍的关注和共鸣。这是一大进步。我曾引用股神巴菲特的一句话:“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教”。基督教没有下地狱的威慑,人就会干坏事,证券市场没有下市,人们炒作永远乐此不彼。中国证券市场长期以来只生不死,只吃不拉,严重梗阻。因此,发行审批制度改革,退市制度的完善可说是破釜沉舟的断后一战。

  华夏基金(微博)副总经理王亚伟也曾建议扩大中小公司IPO数量,批量发行,通过增加供给减少IPO的泡沫。

  其实上市公司下市比破产的难度要小得多。因为破产确实要面对和处理债权债务关系、职工下岗、人员安置,但下市只是从证券市场除名,股东失去了流动性,除信誉受伤外,对企业并无实质性的影响。因此,无论创业板还是主板,制订和严格退市标准,比如针对普遍用救助补贴等手段规避三年亏损退市的,可以明确不是以经常性收益或公允价值出售资产扭亏的,不予确认,对扭亏一年又连续二年亏损的,适用退市等等即可。实际上,只要明确统一退市标准,监管部门并不存在面对具体的企业投资者和地方政府的难题。因此如果真如监管层所说,各方已有共识,那就已经不存在法律或实际操作的障碍。

  3、规范再融资

  有意思的是,在新股发行体制改革的讨论中,有很多人又突然对退市机制抱有特别大的期待,希望能用严格的退市制度来威慑和惩罚上市公司主要是其大股东,来解决包括新股发行质量等一系列问题。应当说,这种期待又走到了另一个极端。世界上真正实行大规模频繁退市的是美国证券市场。美国这几年来每年退市的上市企业高达500家左右,约占市场上全部上市公司百分之七、八。近年来每年退市的企业比上市的还多,故上市公司总量不增反减。但美国市场上90%以上的交易集中在机构投资者,这和我国85%以上交易的是散户投资者所截然不同的。我国香港证券市场前两年也想对市场广泛存在亏损股、垃圾股进行清理、推行严格的退市标准,结果遭到市场各方面的强烈反对而作罢。这其中的一个重要原因是,(点击此处阅读下一页)

  提高中小股东话语权

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  再融资屡屡在A股市场掀起波澜,基金对此也是无可奈何。从数量上来看,近两年再融资的金额甚至超过了IPO的金额。

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  统计数据显示,2010年A股发行新股347家,融资金额为4883亿元;而2010年全年184家公司再融资金额高达5317亿元。今年前9个月,IPO融资额为2305.36亿,而上市公司的增发募资就达到3369亿元。

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  深圳一家基金公司的基金经理认为,A股市场的再融资泛滥,与现在很多国企高管没有股权有关系,在现有体制下,不管公司股价涨跌多少,国企高管都是拿固定年薪,股价涨跌和他们的薪水没关系,所以国企高管更关心政绩,要做的事情就是通过再融资把公司做大做强,而不关心股价和股东回报。

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  如何破解再融资的顽疾?陈志民认为,IPO可以多些市场化,再融资则可以增加一些行政管制色彩,限制毫无节制的再融资。

  陈志民表示,中国是一个新兴加转轨的市场,缺乏股权文化。对再融资可以考虑设置一些门槛,比如分红没有达到要求或者连续亏损的公司以及遭到交易所谴责的公司,就限制它再融资。

  另外一家基金公司的基金经理则表示,目前A股市场的再融资模式比较单一,定向增发、公开增发是主要模式,但是国外的再融资形式非常多样,比如在美国,巴菲特投资通用和高盛都是通过优先股来进行的,除了每年有分红要求之外,上市公司也可以选择在一定的价位回购这部分再融资股份。

  虽然在股改和关联交易的问题上,大股东需要回避表决,但是在并购、融资等问题上,中小股东并没有多大话语权。

  深圳一家基金公司的总经理表示,目前在并购、融资等方面,一般是大股东提出议案,然后交给董事会审议,再经由股东会表决,在很大程度上,董事会的意见其实就是大股东的意见。因此,大股东的提案肯定对自己有利,股东大会也是大股东拥有绝对的话语权,在这样的情况下,中小股东利益就没有保障。他建议,但凡并购和再融资,只要可能对中小股东不利的事情,大股东应该回避表决,交由中小股东来表决,增加中小股东的话语权。

  4、强调分红

  培育合理的投资文化

  困扰A股市场多年的问题是重融资、轻回报,分红少、股息率低是一个普遍现象。数据显示,A股市场有的铁公鸡近10年来更是一毛不拔。

  对比海外市场,我国A股市场股息率偏低。深交所博士后工作站的统计数据显示,2010年度中国股市整体股息水平为0.55%,沪深300指数的股息率为1.06%,道琼斯中国88指数的股息率为1.56%。据道琼斯公司统计,2010年度道琼斯各国市场指数股息率为2.49%,美国为1.5%、英国为2.73%、日本为1.67%、中国台湾地区为2.27%、中国香港为2.35%。

  而在A股市场,少数的优质公司产生了绝大多数股利,2010年度10%的公司支付的股利占全市场股利总额的90%。统计还显示,在最近10年,有84家公司从未分过红,占所有上市公司的比例为3.81%;另有57家公司分红次数为1次,占所有上市公司的比例为2.59%。

  深圳一位从业十多年的资深基金经理表示:“2008年后,全流通时代到来,现在A股流通市值近20万亿元,偏股型基金的持股市值占流通股比例下降到7%、8%,基金要想靠博差价获得利润已经变得不现实,分红问题越来越受到基金关注。”

  王战强表示,分红其实是给投资者一个持有的理由。“监管层近期提出了鼓励分红的措施,我们非常赞同,监管措施正在从投资者的角度来关心市场,这个变化值得期待。”

  上述资深基金经理认为,鼓励分红是一件大好事,一些蓝筹公司的分红比例应该占其盈利的30%至40%,这样,将大大提高A股市场的投资价值。

  深圳另外一位基金经理表示,对于港口、高速公路以及其他缺乏成长性的蓝筹公司来说,都应该提高分红比例,一旦这类公司提高了分红,它们的投资价值就可显现出来。

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